近期，FRA – OIS利差再次出现在了大家的视野中，经验告诉我们它的飙升会给全球信贷市场带来巨大压力，极有可能成为压死骆驼的最后一根稻草，非常值得我们重视并持续关注。
前几期，我们在《一朝风雨，满地残红——美债倒挂深度解析》中讲了美债收益率倒挂和期限利差，从投资者风险偏好以及预期的角度揣度了市场的整体风险。
今天我们就从金融市场的神经末梢——利率的角度着手，掰开揉碎聊一聊FRA – OIS利差，试着去理解金融市场最前线的风雨飘摇。
何为FRA
要想理解FRA，我们首先要理解LIBOR。
我们在《资本市场定价之锚-利率【上篇】》中聊过上海银行间同业拆放利率SHIBOR，是我国银行间相互借钱时愿意支付的一组利率水平。而今天的主角LIBOR其性质也一样，都是指定的大银行根据资金松紧程度“商量出来”的互相借钱的利率，只不过LIBOR这里上升到了国际舞台。
LIBOR（London Interbank Offered Rate），全称伦敦银行间同业拆借利率，是指在伦敦银行间市场上大型国际银行之间借出和借入无担保资金时所要求的利率，是国际金融市场上多数浮动利率的基准。
要知道，银行和人一样，也要经常互相借钱，借钱的同时也要考虑对方能否还的上。太平盛世下，大家手里都有钱，互相拆借周转就很稀松平常，利息成本也很低；但是一旦风向变了，人心惶惶了，「借钱」这件事就变得异常困难了。
比如说08年次贷危机爆发时，LIBOR利率一夜飙升，其主要原因就是银行心理没谱了，搞不清其他银行内部是否出现了问题，也不清楚自己将要面临什么风险，人人自危，因而不敢再随便出借资金，资金流动率随之下降，真正急需资金的银行便因无法及时输血而面临破产的风险。
所以，作为银行主要的融资成本，LIBOR利率的走高不仅意味着巨大的信用风险，也会影响市场的资金供求状况，进而对整个实体经济带来影响。
但是随着时代的发展，LIBOR先天的缺陷也一点点暴露出来：即它不是基于市场交易的结果，而是大银行“商量出来”的利率。因此易于操纵，难以规避人性的弱点。
所以可以说，未来主流基准利率一定是朝着「市场化利率」的方向发展进步的，而LIBOR自身的结构性漏洞最终导致其一步步走向没落。
以前LIBOR每天以5种货币（美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎）以及7种期限（隔夜、7天、1月、3月、6月、1年期、一年以上）的组合公开报价，目前只剩下3个月以上美元LIBOR还健在，不过由于3个月美元的LIBOR涉及资金量大，当下依旧非常具有参考意义。
下一步全球其他区域或将引入LIBOR的替代利率，包括美国的有担保隔夜融资利率（SOFR）、欧洲的欧元短期利率（ESTR）、日本的东京隔夜平均利率（TONAR），以及英国的英镑隔夜平均利率（SONIA）等。后续待到其中某一利率成规模后，我们再来有针对性的聊一聊。
何为FRA
FRA（Forward Rate Agreement），全称远期利率协议，这里默认参考的是以美元为单位的3个月期LIBOR，可以看成是市场对LIBOR走势的预期。
何为OIS利率
OIS（Overnight Indexed Swap）是一种基于隔夜利率(Overnight Rate)的利率掉期（Interest Rate Swap）合约。OIS利率则是合约中的约定利率。听起来会有点绕，我们拆开来看。
隔夜利率(Overnight Rate)
隔夜利率，是指无担保的情况下银行间今天借钱次日归还的利率。反映各国央行货币政策的靶向，也是多数基准利率的代表。
利率掉期（Interest Rate Swap）
利率掉期，也称利率互换，就是两个主体之间签订一份协议，双方本金相同，在约定时间节点按照事先敲定的利率交换利息，只不过一方提供浮动利率(Floating Rate)，另一方则提供固定利率(Fixed Rate)。
这其实相当于一份利率保险。以买房为例，一般来讲，按揭抵押贷款利率是和央行基准利率挂钩的浮动利率。若央行加息，则次年起贷款利率就会随之提高，每个月几百至几千的超额支出可能会打破很多人的收支临界，构成严重的心理威慑。
此时，购买一份利率保险对冲风险对于收入不高的群体就是有价值的。即购入保险的人锁定利率规避风险，卖保险的人承受利率波动风险并获取相应收益（利率上升承担亏损，利率下降赚取息差），属于买卖双方各取所需的对赌行为。
所以，OIS（Overnight Indexed Swap）隔夜利率掉期合约，就是将一段时间的固定利率（OIS利率）与隔夜利率的几何平均值进行交换的合约。
这里的几何平均也不难理解，就是按复利叠加后的隔夜利率：
假设双方签订了期限为3天，本金X万元的OIS合约，约定3日后一方按照约定好的R*的固定利率（OIS利率）付息，也就是X*(1+R*)3；另一方按这三天的隔夜利率（分别为R1、R2和R3）的几何平均R = -1，也就是X*(1+R)3付息。
所以，OIS利率，就是OIS合约中的固定利率，用以衡量合同期限内市场对隔夜（基准）利率的预期，可以看成隔夜（基准）利率的期货。
同时，OIS不涉及到本金交换，双方仅是互换利率，风险也只限于应付利息这一部分，所以市场违约风险很小，相比于LIBOR更接近于无风险。
FRA– OIS意义
通过以上对LIBOR和OIS利率的剖析可以看出，OIS不涉及本金，只交换利息，因此交易对手违约风险低于LIBOR。所以LIBOR - OIS利差代表了出借资金无法归还的违约风险。
息差扩大暗示银行不愿出借资金，被视为全球银行体系信贷压力上升的表现。其中不仅反映了交易对手的信用风险，也隐含了市场流动性风险。
历史上LIBOR-OIS利差迅速走阔大都与危机相关联，比如2008 年金融危机、2010 年希腊债务危机、2011 年欧债危机，以及2020年金融风暴，均伴随着LIBOR-OIS利差扩大。
FRA – OIS意义
所以一句话概括的话，FRA-OIS的差值就代表了市场对于LIBOR – OIS的预期，可以简单看成LIBOR – OIS的期货。
当下瞬息万变，我们每天都被各种信息所包围，笔者也会从早到晚的吸收各种要闻资讯，以期时刻了解这个世界的样貌以及其背后的运行逻辑。我想，这也许是新时代人类的必修课吧。
但是聪明的你或许已经发现，我们身边的大多数的资讯，信息，都是在不断的重复，或是时效性很弱，只能当做茶余饭后的谈资，很难依据其对下一步做出高精度的判断和指导。
笔者认为金融危机就像深水炸弹，爆破之时悄无声息，待到大家发现却已为时已晚。所以只看每日股市涨跌，每日新闻推送并不能及时察觉得到。
市场发生金融海啸或金融风暴时，往往伴随着流动性的瞬间蒸发，所以观察流动性是我们观察经济状态的有力工具。
而通过利率指标，像是今天聊到的FRA – OIS利差，还有以后会单独拿出来学习的恐慌指数 (VIX)、TED指标等等，可以有一定提前量的去感知市场的潜在风险，进而最大程度的帮助我们规避损失。
据说FRA - OIS是美联储主席都经常看的指标，我们又有什么理由忽视呢？
最后，放上查看FRA – OIS利差的网站，感兴趣的小伙伴可以去看看~
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