近期，随着政治局会议当中，对稳增长的诉求明显加大，明年我们势必会面临一个更加积极的财政环境，市场对于“宽信用”的担忧再一次升温。
货币和信用的分析框架是当前债券市场判断市场走势的一个比较流行的框架，当中把市场分为四个象限，分别为“宽信用紧货币、宽信用宽货币、紧信用紧货币、紧信用宽货币”。由于利率本身作为资金的价格，信用和货币分别对应资金的供需，所以这一套框架在逻辑上看起来很顺。相应的，宽信用一词也就成为了债券市场的“大忌”。
但这一看似逻辑清晰的框架，当中其实存在一些模糊的地方，核心在于我们很难定义某一项政策究竟是宽信用，还是宽货币。比如降准，降准究竟是一个宽信用的政策，还是宽货币的政策？从理论上来看，降准必然是释放了流动性的，这是其宽货币的部分，但同时降准也提升的货币乘数，从而提升了金融机构信用扩张的能力，这当然是宽信用的部分。所以对于货币政策工具来说，往往既有货币的部分同时也有信用的部分。
回顾市场我们能发现，在不同的阶段，由于市场情绪的不同，有些时候市场认为降准是宽信用的政策而表现的略显悲观，大多数时候又认为降准是一个宽货币的政策而明显乐观，这其实也是一个有意思的现象。
如果细数市场涨跌的逻辑，能够发现真正单纯由融资需求的变化驱动的利率上行或下行其实并不多，尤其是单纯是由宽信用导致利率内生性上行的情况几乎是没有发生过的。我们更多见的情况是，信用宽松实际上反映经济平稳，货币政策同时收紧，之后才是利率上行。出现这种情况，主要原因是我们在货币信用的框架中，将融资的供需两端视为相等弹性的变量，但实际上这两者弹性的差异可能比较大。
广义的指标用社融来表示信用的“松”与“紧”，其震荡的幅度目前已经很难超过两个百分点。从银行资产负债表的角度看，可以用资产负债表的总增速和信贷的增速来近似表示融资的供需，也能看出信贷增速变化的弹性其实是很低的。而总资产增速的弹性变化较大，这也就造成所谓我们说的商业银行的配置需求更多是由资产负债表扩张的诉求而不是贷款的强与弱所决定的。
而前者表示的就是融资需求，也就是“宽信用”还是“紧信用”；后者，商业银行资产负债表扩张的诉求的高和低，大多对应着货币政策是宽松还是收紧。所以我们更倾向于认为，政策的弹性其实大于内生性融资需求的弹性。也就是说真正决定利率方向的，通常并不是融资需求上升，而是货币政策因为融资需求上升而出现转向。
市场对于宽信用的担忧这七年以来始终存在，其实我们更倾向于把这种担忧理解成对估值的恐高情绪。众所周知，经济面临压力时利率下行是刺激经济恢复增长的主要手段，而利率下行到一定位置时对于经济增长就会起到有利的作用，所以投资者在宽松政策和宽松政策落地后是否顺利传递到实体经济之间总是摇摆不定的，这种情绪在2015年、2018年包括2019年都是市场中时常会出现的。
真正能够左右市场的并不仅仅是社融是否到了底部，而是社融增速是否达到了货币当局的合意水平，以及是否能充分具备收紧流动性的条件。所以，从稳增长到增长企稳回升，从宽信用到融资需求真正抬升，以至于货币政策有边际收紧的条件，这中间可能还会经历一段过程，近期内宽信用的预期仅仅会导致市场的波动，而不是真正的拐点。
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