“强风暴”是否会演化为“金融海啸”?
——局部危机情景下的市场推测
刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师
8月份后，全球金融市场动荡逐渐加剧，进入第三周后，市场动荡已开始从商品、外汇市场向股票、债券市场蔓延，从新兴市场向发达国家蔓延，全球风险资产悉数遭到抛售。8月24日，危机升级，全球遭遇“黑色星期一”，美国三大股指触发熔断机制一度暂停交易，反映恐慌程度的VIX指数创4年新高，直逼欧债危机最严重的2010-2011年，新一轮全球金融危机呼之欲出。
值得注意的是，本次全球市场动荡与中国A股新一轮暴跌和人民币贬值恰好叠加，境内外市场的互动效应明显加强，恐慌心理互相传导，有必要对当前的市场形势做一个统筹预判。
我们的结论是，目前全球市场正遭遇“强风暴”，但再次演化为类似2008年金融海啸的可能性不大，发达国家股市下跌主要受到新兴市场危机外溢的影响，全球系统性风险仍可控，但是，新兴市场爆发局部危机的风险在迅速上升，恰好又叠加中国A股暴跌、人民币贬值，这将对同业金融业务带来潜在的市场风险影响。
一、本轮全球市场动荡的成因
1、美元加息周期对新兴市场的冲击是本轮动荡的根本原因
美元可能在1-2个季度内进入加息周期(考虑到目前的全球形势，加息时点可能会推迟)，无论美联储最终是否会推迟加息时点，只要这一预期存在，那么新兴市场资本外流的压力就不会停止，市场已开始押注那些外汇储备不足或外债规模较大的新兴市场将陷入危机，如马来西亚等，局部的危机正从这些国家开始外溢蔓延。
同时，大宗商品价格下跌，特别是油价的持续下跌，对依赖大宗商品出口的新兴市场造成重创，部分石油出口国陷入财政危机和外债危机。
从历次美元加息周期观察，新兴市场中相对薄弱的环节总是难以抵挡资本外流所带来的债务压力，并最后集中表现为货币危机或债务危机，如80年代的拉美危机和1997年的东南亚金融危机，相信这次美元加息周期，仍会有新兴市场“中枪”倒下，成为危机爆发的策源地。
2、人民币贬值引发对中国经济担忧的全面爆发
8月11日人民币意外贬值，成为市场动荡升级的导火索，人民币贬值后，多个新兴市场货币大幅贬值，哈萨克斯坦甚至放弃了汇率管制，直接进入自由浮动，而多个新兴经济体的金融动荡开始从汇市向股市传播。
由于此前市场普遍相信，中国央行有能力控制汇率且不会让人民币贬值，因而将人民币意外贬值视为“中国经济已经糟糕到必须动用汇率政策”的信号，虽然中国央行对此予以否认，但市场并不买账。随后公布的中国8月财新PMI创下金融危机以来最差表现，进一步恶化了市场对中国经济前景的预期。
“中国需求”是过去多年来金融市场特别是商品市场“讲故事”的重要内容，中国需求前景不再触发大宗商品加速下跌，引发对商品市场本身，以及商品出口国前景的担忧；同时“中国需求”降温使得其他经济体搭中国经济快车的预期被改变，进而触发连锁反应。
3、发达国家资本市场自身存在调整压力
自2009年2月欧美股市见底反弹后，数年来主要发达国家的股市几乎都是一路上涨，没有经历过显著的阶段性调整，自身积累了较大的调整压力，本次新兴市场动荡外溢，触发了欧美股市的回调，加剧了本轮市场动荡的恐慌气氛。
二、全球性危机概率不大，但爆发局部危机的风险较大
1、发达国家相对稳健，系统性风险可控
虽然发达国家股市近期也出现大幅下跌，但从经济基本面和他们的金融系统来看，发达国家并没有比2008年更差，而且在结构性问题上有所改善。
美国在次贷危机后，进行了激烈的去杠杆和产能出清，并对衍生产品实施了严格的监管政策，目前不存在大规模“有毒资产”，由股市下跌引爆一系列地雷进而爆发系统性金融风险的可能性很小；欧洲在经历了数年欧债危机和希腊退欧危机后，虽然经济仍无起色，但财政状况正在好转，银行业进行了数轮压力测试，风险点已为市场所知，且有大规模QE保护，基本不存在意外爆发危机的可能；日本与欧洲的情况较为类似，央行大规模QE提供了基础性保护。
因此，本轮发达国家股市下跌，更有可能与1987年美国股灾类似，是一次估值回归的阶段性调整，而非系统性股灾的爆发。
2、新兴市场爆发局部危机的风险迅速上升
虽然还不能断言1997危机重现，但以下几个薄弱环节爆发局部金融经济危机的可能性在迅速上升:
1)外汇储备不足但美元债务过多的国家，如马来西亚、印尼、土耳其、东欧国家；
2)过于依赖大宗商品出口的国家，如巴西和其他拉美国家；
3)人民币贬值后引发货币无序竞争性贬值的东南亚、中亚国家。
一个糟糕的情况是，由于人民币意外贬值，使得市场相信“如果连最大的新兴市场都不能全身而退的话，其他新兴市场只会更差”，这种预期会加剧资本外流，对新兴市场动荡形成负反馈，导致危机的自我实现和加强。
若上述地区爆发危机，其模式大概率均是货币贬值引发资本外流，外汇储备不足进而引发偿付风险，过于依赖大宗商品出口的国家，还将伴随财政危机的发生。目前看，部分新兴市场已经出现危机端倪，且风险正迅速外溢。
3、中国难以独善其身
作为全球第一大出口国和最大的新兴经济体，中国已经深度融入全球经济分工和贸易体系，不可能再像1997年那样相对安全的隔岸观火，一旦周边爆发局部危机，中国受到的影响可能会比照2008年，一方面是贸易环境将进一步恶化，出口将承受更大压力，另一方面是已经千疮百孔的资本管制，将难以再成为资本流动的防火墙，资金外流压力将对中国包括流动性、汇率、股票等金融市场带来挑战，而利率市场化、汇率市场化的大步推进，将反过来放大金融市场的波动。
值得注意的是，与1997或2008年相比，包括政府部门与民间部门的中国总体债务水平出现了跳跃式上升， 这意味着中国经济抵御外部危机冲击的回旋余地被大幅压缩了。
三、局部危机情景下的市场推测:美元、债市料成避风港
1、A股与境外股市大跌将形成共振
在6月份A股第一轮暴跌时，境外股市普遍保持稳健，且彼时人民币汇率仍相当坚挺，但近期A股第二轮暴跌，恰好与全球股市下跌和人民币贬值相叠加，其对投资者心理预期的冲击要显著大于第一轮。
在全球股市下跌的大背景下，市场对“国家队”救市效果产生怀疑，且对救市前景感到悲观，信心涣散之下，A股可能与境外股市形成共振，前景难言乐观。我们认为除非全球央行联合展开救市行动，否则这种悲观预期短期内很难消退。
2、人民币贬值进程未完
在中国经济下行压力持续，新兴市场货币普跌的背景下，市场对人民币的贬值预期很难扭转。3%的贬值幅度并不足以刺激出口，但代价已经显现出来，那就是央行为了持续干预汇率不得不消耗大量的外汇储备，且货币政策失去独立性(近期市场流动性已经开始趋紧)。
因此，从政策出台的代价与收益衡量，未来央行很可能会减少对汇率的干预，允许人民币进一步贬值，预计贬值空间仍有5%左右，由此引发的衍生交易客户履约风险值得重视。
3、美元短期承压，但仍是最佳避险货币
受到利差交易解除的影响，美元指数短期出现大幅下跌，欧元、日元等强劲反弹，但这应只是技术性变动。从中期来看，美联储的加息预期营造了美元强势的大背景，而全球市场避险情绪的持续上升，预计也将促使美元再度走强，历次全球和局部金融危机期间，美元都有良好表现，相信本轮震荡亦不会例外。
在人民币贬值和国际市场美元走强的共同压力下，境内企业、居民持有外币的意愿料持续上升，银行的外币理财需求料显著提升，这将对中资银行行外币理财的资产配置能力带来一定考验。
4、债券将是中期内表现最好的资产
尽管受到供给冲击和流动性趋紧影响，但近期债券市场收益率曲线已经开始从牛陡向牛平变化，预计未来债券市场仍将有不错的表现。
首先是疲弱的经济面决定了央行一定会继续维持宽松的货币政策，这给债券继续走牛奠定了坚实的政策基础，其次是A股大跌后，受益于股债跷跷板效应，资金正从股市大规模回流债市，最后是随着全球避险情绪的上升，国内投资者也会相应买入债券进行避险。
在海外市场中，美国、德国等发达国家的国债，也将因避险而受益。
5、流动性风险暂时无虞，但其往往有突发性
从历次全球和局部危机来看，流动性风险是爆发最猛烈，也是最容易对金融机构产生冲击的风险，其发生往往具有不可预测性和传染性。
金融机构的流动性风险涉及境内、外两个部分，境内流动性在央行强力干预汇率之下，已有收紧迹象，但央行调控流动性的手段很多，包括公开市场操作、降准等，因此暂不认为境内流动性面临较大风险，但存在短期央行调节真空期导致时点扰动的可能。
境外流动性则可能在危机时受较大影响，如2008年金融海啸及后续欧债危机期间，都短暂出现过流动性枯竭的情况，各类市场几近关闭，导致银行遭遇代客头寸及衍生交易无法平盘，价格风险无法转移的情况。同时，境外流动性枯竭常触发境外金融机构的违约甚至意外破产清算，易引发交易对手风险。
(作者系招商银行总行同业金融总部高级分析师，内容仅代表作者个人观点，与所在机构无关。)
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